“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛徐海为是谁？(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较徐海为是谁？积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～4徐海为是谁？0％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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