王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处jīn)融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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