摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。<至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号strong>一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiān至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号g)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zh至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号ì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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