主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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