摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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