《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(s说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用hí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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