文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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