“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“V老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗ERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前(qiá老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗n)几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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