平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数(sh431mm是多少厘米 431mm是多少米ù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(r431mm是多少厘米 431mm是多少米óng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)431mm是多少厘米 431mm是多少米史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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