核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zh日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗ǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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