核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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