王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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