核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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