王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转债(zhà独肖有哪几个i)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担(dān)了(le)一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄(q独肖有哪几个iāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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