平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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