核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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