《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：实属和属实区别在哪，实属与属实的区别ng>一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　实属和属实区别在哪，实属与属实的区别四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(实属和属实区别在哪，实属与属实的区别yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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