《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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