核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23十公分有多长 10厘米就是10公分吗年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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