《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调(d网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言iào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环(huán)的(de网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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