摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些行理财。

　　水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些g>3

　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些