分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭rong>预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期。

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