《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那(nàwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语)是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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