平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别>

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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