平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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