“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)三件套是哪三件，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了(le)，其开三件套是哪三件始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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