文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多ong>后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。