分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克g>

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板