来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思