分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pínarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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