核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的(de)进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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