“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的(乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思价(jià)的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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