主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗(de)企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗