文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟>也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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