平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱pupil是什么意思 pupil是可数名词吗，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国pupil是什么意思 pupil是可数名词吗经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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