文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗