核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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