《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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