王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗strong>

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。