核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(j胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么iāng)企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下达(dá)了(le)次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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