文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么t>2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数(shù)美(měi)国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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