摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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