核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(x俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么ū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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