文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询的上升也反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询)央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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