《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回(hu池子为什么被封杀í)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短池子为什么被封杀期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 池子为什么被封杀