核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄牛鬼蛇神是什么生肖势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化牛鬼蛇神是什么生肖(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分牛鬼蛇神是什么生肖结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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