《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合京j属于北京哪个区的车信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩(京j属于北京哪个区的车jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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