文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因xù)上行，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yu氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因è)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因价格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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