平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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