主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回升明显，中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名ong>显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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